Komentarz miesiąca  
Rynki akcji i rynki obligacji 
w lipcu 2025

Pierwszy miesiąc wakacji był stosunkowo spokojnym okresem na rynku akcji, a indeks VIX, który obrazuje zmienność cen akcji, znalazł się na najniższym poziomie w ostatnich miesiącach (im niższy poziom indeksu, tym mniejszy „strach”). Inwestorzy nie obawiali się dalszej eskalacji wojny handlowej, oczekując na porozumienie między Stanami Zjednoczonymi a Unią Europejską. Ostatecznie, zgodnie z oczekiwaniami, doszło do porozumienia w sprawie taryf. Zamiast ceł na poziomie 30 procent, wprowadzono 15-procentową stawkę celną, która obejmie istotną część eksportu UE do USA. Nie poznaliśmy szczegółów umowy, jednak wydaje się, że europejski rynek częściowo straci konkurencyjność w Stanach Zjednoczonych. Z drugiej strony zmniejszyła się niepewność, a przedsiębiorstwa będą mogły rozpocząć proces dostosowywania działalności do nowego otoczenia gospodarczego.

W Stanach Zjednoczonych rozpoczął się sezon wyników. Pomimo wyzwań związanych z taryfami, wiele przedsiębiorstw poprawiło wyniki. Zgodnie z raportem FactSet początek sezonu wynikowego był jednak mieszany. Z jednej strony, procent firm z S&P 500, które zaraportowały lepsze od oczekiwań wyniki, jest powyżej średnich historycznych poziomów. Z drugiej strony, skala pobicia oczekiwań analityków była poniżej średnich poziomów. W rezultacie, zagregowany zysk netto spółek, które zaraportowały wyniki, wskazuje na wzrost o około 6 procent w porównaniu do poprzedniego roku. Wydaje się, że osłabienie się dolara względem innych walut wpłynęło pozytywnie na wyniki spółek amerykańskich z dużą ekspozycją na eksport.

Ostatecznie indeks S&P 500 zakończył miesiąc wzrostem o 2,2%. Po raz kolejny lepiej zachowały się spółki technologiczne, a indeks NASDAQ Composite zyskał 3,7%. Wśród spółek technologicznych wyróżniał się sektor półprzewodników. Pozytywne stopy zwrotu odnotowały również rynki europejskie, jednak skala wzrostów była zdecydowanie niższa. Ostatecznie indeks Stoxx Europe 600 wzrósł o 0,9%. Wśród europejskich sektorów bardzo dobrze zachował się sektor bankowy. 

Lipiec był kolejnym udanym miesiącem dla inwestorów na polskim rynku akcji. Warszawski indeks WIG wzrósł o 3,1%, odnotowując najwyższy poziom w swojej historii. Bardzo dobrze zachowały się największe spółki, a indeks WIG20 zakończył miesiąc wzrostem o 3,7%. Dużym wsparciem były banki, które zgodnie z europejskim trendem, zachowały się bardzo dobrze, a indeks WIG-Banki zyskał 8,9%. Nieco gorzej zachowały się średnie i małe spółki, jednak stopy zwrotu były dodatnie. Indeks mWIG40 zakończył miesiąc wzrostem o 0,2%, a indeks sWIG80 zyskał 1,5%.

Relatywnie lepsze zachowanie spółek z indeksu WIG20 może wskazywać na dalszy napływ kapitału od inwestorów zagranicznych, którzy zazwyczaj koncentrują swoje działania na spółkach o największej kapitalizacji. 

Indeksy są notowane blisko swoich poziomów maksymalnych i kluczowym pozostaje pytanie, czy spółki będą w stanie na tyle poprawiać wyniki, aby uzasadnić nierzadko wymagające wyceny. Jeśli globalna gospodarka utrzyma tempo wzrostu, nie powinniśmy mieć powodu do narzekań, jednakże potencjalne pogorszenie koniunktury, może zaowocować korektą notowań. W krótkim terminie zmienność może wzrosnąć po bardzo spokojnym lipcu, szczególnie przy relatywnie niższej płynności podczas wakacji.

Lipiec był kolejnym miesiącem zdominowanym przez bilateralne negocjacje USA z głównymi partnerami gospodarczymi w sprawie ceł w wymianie handlowej. Choć w przypadku kilku istotnych krajów, w tym Chin, negocjacje wciąż trwają, to szacunki przeprowadzone na podstawie zawartych już porozumień lub jednostronnych deklaracji Rządu USA wskazują na wzrost obciążeń celnych exportu do USA do średnio 15,3%, z około 2,3% w 2024 roku. Jednocześnie większość exportu z USA do krajów trzecich obciążona będzie zerową stawką celną. Z jednej strony, osiągnięte porozumienia usuwają niepewność związaną z poziomem ceł obciążających export do USA, jednak niepewność co do wpływu, ostatecznie znacznie wyższych, barier w handlu międzynarodowym na koniunkturę gospodarczą na świecie pozostaje. Ekonomiści dość powszechnie oczekują negatywnego wpływu na poziom wymiany handlowej i w konsekwencji osłabienia aktywności gospodarczej na świecie oraz wzrostu poziomu cen, przede wszystkim w USA. Jednak skala tego spowolnienia i siła wpływu na poziom cen jest na obecnym etapie bardzo trudna do oszacowania.

Dane napływające z gospodarki USA w lipcu potwierdzają, że utrzymująca się od paru miesięcy niepewność związana z polityką celną ma wpływ na poziom aktywności gospodarczej w USA. Raport o PKB za drugi kwartał 2025 pokazał wprawdzie przyśpieszenie dynamiki wzrostu w stosunku do relatywnie słabego pierwszego kwartału tego roku, jednak wynikało to w całości z przesunięć w saldzie wymiany handlowej w związku z oczekiwanym wzrostem poziomu ceł. Szczegóły tego raportu wskazują na kontynuację trendu słabnącego popytu wewnętrznego w USA. Dane o poziomie cen opublikowane w lipcu wskazują, że proces dalszej dezinflacji postępuje bardzo powoli. Po raz pierwszy w dane te ujawniły wpływ wyższych ceł na poziom cen towarów importowanych do USA.

FED na lipcowym posiedzeniu zdecydował o utrzymaniu stóp procentowych na niezmienionym poziomie, wskazując na utrzymującą się niepewność związaną z wpływem nowej polityki celnej na procesy inflacyjne. Rynki finansowe, podobnie jak część członków FED, oczekują jednak, że wzrost cen będzie miał charakter jedynie przejściowy, a dane o słabnącej aktywności gospodarczej w nadchodzących miesiącach pozwolą na wznowienie cyklu obniżek stóp procentowych w USA w końcowych miesiącach tego roku. W lipcu rentowność 10-letnich obligacji skarbowych USA nieznacznie wzrosła z 4,23% do 4,38%.

Publikowane w lipcu wskaźniki dotyczące aktywności gospodarczej w Strefie Euro wskazują na utrzymywanie się słabego wzrostu, z nadzieją na niewielką poprawę w nadchodzących miesiącach. W obliczu z niepewności, którą wprowadzały negocjacje celne pomiędzy Unią Europejską a USA, poziom aktywności gospodarczej był jednak pozytywnym zaskoczeniem. Czynnikiem mitygującym negatywny wpływ wyższych ceł w wymianie handlowej jest zapowiadany wzrost wydatków rządowych krajów Unii Europejskiej na rozwój infrastruktury oraz podniesienie potencjału militarnego. Dynamika cen w Strefie Euro w czerwcu była zgodna z celem inflacyjnym Europejskiego Banku Centralnego, 2%. ECB na lipcowym posiedzeniu utrzymała stopy procentowe na niezmienionym poziomie. Podobnie jak w czerwcu, wskazał, że poziom obecnych stóp procentowych jest na adekwatnym poziomie w kontekście dzisiejszej oraz przewidywanej sytuacji gospodarczej, co powinno być interpretowane jako de facto zakończenie cyklu łagodzenia polityki monetarnej w Strefie Euro. Rynki finansowe oczekiwały nieco bardziej „łagodnego” tonu ze strony ECB i zareagowały dalszym niewielkim wzrostem rentowności obligacji w strefie euro. Rentowność 10-letniej obligacji niemieckiej wzrosła w czerwcu z 2,6% do 2,7%. 

Dane publikowane w lipcu, dotyczące aktywności gospodarczej, okazały się ponownie nieco słabsze, niż oczekiwania. Wolniej rosła sprzedaż detaliczna, potwierdzając malejącą skłonność do zwiększana wydatków po stronie konsumenta obserwowaną od paru miesięcy. Rozczarowały wskaźniki bieżącej i oczekiwanej aktywności w sektorze wytwórczym, mimo niewielkiej poprawy obserwowanej na naszych głównych rynkach eksportowych w Europie. Wskaźnik inflacji w lipcu, mierzony w stosunku do lipca zeszłego roku, wyraźnie spadł do 3,1% z 4,1% w czerwcu i znalazł się w zakresie celu inflacyjnego Narodowego Banku Polskiego. Spadek ten był nieco wolniejszy niż oczekiwały rynki, głównie za sprawą cen paliw. Implikowany poziom inflacji bazowej, kluczowy z punktu widzenia polityki monetarnej, wskazuje na dalszy jej spadek.

Rada Polityki Pieniężnej na lipcowym posiedzeniu, obniżyła stopę referencyjną o 0,25% do poziomu 5%, wbrew konsensusowi rynkowemu, który oczekiwał wznowienia cyklu obniżek stóp procentowych najwcześniej we wrześniu tego roku. RPP, w ślad za najnowszą projekcją inflacji NBP, wskazała na wyraźną poprawę perspektyw inflacyjnych. Rynek, w reakcji na decyzję Rady, zwiększył skalę oczekiwanych obniżek stóp procentowych w horyzoncie do końca roku, do poziomu 4,25%. W lipcu rentowność 10-letniej polskiej obligacji skarbowej pozostała na prawie niezmienionym poziomie 5,5%. 

Decyzje rządu USA o podniesieniu ceł w wymianie międzynarodowej mogą skutkować pogorszeniem koniunktury gospodarczej na świecie. Możliwy, na skutek tych działań, wzrost inflacji w USA powinien mieć charakter jedynie przejściowy. W Strefie Euro, w wyniku niższego popytu exportowego, wpływ polityki celnej USA może mieć charakter dezinflacyjny. W Polsce umiarkowany wzrost gospodarczy i towarzyszący mu systematyczny spadek inflacji, pozwoli na dalsze znaczące obniżanie stóp procentowych przez NBP, co powinno sprzyjać polskiemu rynkowi obligacji.