Komentarz miesiąca  
Rynki akcji i rynki obligacji 
w styczniu 2025

W styczniu miało miejsce zaprzysiężenie Donalda Trumpa na prezydenta Stanów Zjednoczonych. Nie wpłynęło to jednak na wzrost zmienności na rynku akcji, a inwestorzy skupili uwagę na pierwszych decyzjach prezydenta w zakresie polityki gospodarczej i zagranicznej. Nie zaskoczył również FED, utrzymując stopy procentowe na niezmienionym poziomie. Wydaje się, że rynki finansowe, zwłaszcza w Stanach Zjednoczonych, były pod wpływem informacji o nowym modelu sztucznej inteligencji. Zgodnie z doniesieniami firmy DeepSeek, model sztucznej inteligencji został stworzony przy relatywnie niskich nakładach inwestycyjnych, osiągając jednocześnie wysoką wydajność. Wywołało to obawy inwestorów o zasadność ponoszenia wysokich nakładów inwestycyjnych na rozwój sztucznej inteligencji. W ciągu jednego dnia kapitalizacja spółki Nvidia, producenta chipów zasilających modele AI, spadła o ponad 500 miliardów dolarów.

Rewolucja technologiczna niewątpliwie wkracza na kolejny etap. Tańszy dostęp do sztucznej inteligencji byłby korzystny dla wielu branż, również z tradycyjnych sektorów gospodarki. Wsparciem dla rynku akcji był również rozpoczęty sezon wyników w Stanach Zjednoczonych, który po pierwszych publikacjach jest nieznacznie powyżej oczekiwań analityków, a dynamika wzrostu zysku netto dla spółek wchodzących w skład indeksu S&P 500 przyśpieszyła względem poprzednich kwartałów.

Ostatecznie technologiczny NASDAQ Composite wzrósł w styczniu o 1,6%. Zdecydowanie lepiej zachował się bardziej przemysłowy indeks Dow Jones Industrial Average, który zyskał 4,7%. Tym razem lepsze nastroje panowały na europejskich rynkach, a indeks Stoxx Europe 600 wzrósł o 6,3%. Wśród sektorów wyróżniały się banki, a indeks Stoxx Europe Banks wzrósł o 9,5%. 

Styczeń był udany dla inwestorów na polskim rynku akcji. Warszawski indeks WIG zakończył miesiąc wzrostem o 9,8%. Indeks WIG20, reprezentujący największe spółki, wzrósł o 11,0%. Nieco niższe wzrosty odnotowały małe i średnie spółki. Indeks średnich spółek - mWIG40 - wzrósł o 8,0%, a indeks małych spółek - sWIG80 – zyskał 4,4%.

Znacząca różnica stóp zwrotu między indeksami może wskazywać, że akcje były kupowane również przez inwestorów zagranicznych, którzy koncentrują się na spółkach o największej kapitalizacji na polskim rynku. Wsparciem dla rynku był sektor bankowy, który podobnie jak na rynkach europejskich, zachował się bardzo dobrze. Ostatecznie indeks WIG-Banki wzrósł w styczniu o 13,2%. Dobrze zachowały się również spółki paliwowe.

Pomimo wzrostu na rynku akcji, polski rynek pozostaje relatywnie nisko wyceniony. Zgodnie z oczekiwaniami analityków ankietowanych przez serwis Bloomberg, akcje wchodzące w skład indeksu WIG są notowane około 9,5 razy wyżej niż wynoszą przypadające na nie zyski spółek giełdowych, co oznacza, że wskaźnik cena/zysk wynosi około 9,5 i pozostaje poniżej historycznej średniej.

Wyceny rynku akcji, szczególnie w Stanach Zjednoczonych, pozostają powyżej średnich historycznych, jednak początek sezonu wyników wskazuje na dalszą poprawę wyników. Wydaje się, że kluczowe znaczenie będą miały dane gospodarcze oraz perspektywa dalszej poprawy wyników przez spółki. Geopolityka może odegrać również istotną rolę, wpływając na wzrost zmienności cen akcji w najbliższych miesiącach. W Polsce rynek jest relatywnie nisko wyceniony w stosunku do średnich historycznych. Dodatkowo perspektywa wzrostu nakładów inwestycyjnych m.in. z KPO oraz oczekiwana poprawa realnego budżetu konsumentów w kolejnych kwartałach, powinna wspierać wzrost gospodarczy oraz poprawę wyników spółek giełdowych. 

W mniej istotnym, z punktu widzenia amerykańskiej gospodarki, sektorze produkcyjnym koniunktura pozostaje relatywnie słaba, ale i tu odnotowano poprawę. Gospodarka USA pozostaje zaskakująco silna dzięki utrzymującej się dobrej sytuacji na rynku pracy. Raport o zatrudnieniu w sektorze pozarolniczym, w grudniu zeszłego roku, po raz kolejny zaskoczył pozytywnie.
W styczniu nieznacznemu pogorszeniu uległy nastroje konsumenckie. Główną przyczyną był ponowny wzrost obaw o wyższe ceny towarów i usług. Te obawy zostały potwierdzone
w opublikowanym badaniu oczekiwań inflacyjnych gospodarstw domowych, które pokazały wyraźny ich wzrost zarówno w krótkim i długim okresie. Dane o cenach konsumpcyjnych publikowane w ostatnich kilku miesiącach pokazują, że proces dezinflacji wyraźnie spowolnił. Dane o CPI opublikowane w styczniu, wprawdzie okazały się nieco lepsze od oczekiwanych, to jednak nie zmieniają ogólnego obrazu, że osiągnięcie celu inflacyjnego FED w najbliższych miesiącach może okazać się trudne.

Ten generalnie dobry, i znacznie lepszy niż wcześniejsze oczekiwania, obraz amerykańskiej gospodarki i jednocześnie wolniej spadającej inflacji, znalazł odzwierciedlenie w modyfikacji oczekiwań członków FED co do możliwego tempa dalszego obniżania stóp procentowych. Na styczniowym posiedzeniu FED pozostawił stopy na niezmienionym poziomie, wskazując na brak pośpiechu i potrzebę dużej ostrożności w procesie dalszego luzowania polityki monetarnej.

Rynki finansowe już od końca września zeszłego roku ograniczały skalę oczekiwanych obniżek stóp procentowych w USA. W samym styczniu oczekiwania te nie uległy zmianie i implikują spadek stóp procentowych do poziomu 3,85% na koniec grudnia 2025 roku. Rentowność 10 letniej obligacji amerykańskiej pozostała na niezmienionym, w porównaniu z końcem 2024 roku, poziomie 4,5%. Index obligacji skarbowych USA- The Bloomberg US Treasury - zyskał w styczniu 0,5%.

W Strefie Euro sytuacja wyraźnie kontrastuje z pozytywnym obrazem gospodarczym USA. Opublikowane w styczniu wskaźniki dotyczące strefy realnej gospodarki generalnie rozczarowały. Dane o PKB za czwarty kwartał zeszłego roku wskazały na stagnację aktywności. Konsensus rynkowy oczekiwał niewielkiego wzrostu. Słabym ogniwem pozostają niezmiennie Niemcy i Francja, borykające się z problemem spadającej konkurencyjności na rynkach międzynarodowych oraz niestabilną sytuacją polityczną. Niewielka poprawa styczniowych wskaźników nastrojów konsumenckich, i w sektorze przedsiębiorstw, daje nadzieje na stopniowe odbudowanie popytu wewnętrznego, jednak nie w stopniu mogącym uzasadniać zmianę centralnego scenariusza dla Strefy Euro zakładającego słaby, poniżej potencjalnego, wzrost w 2025 roku.

Dane o inflacji ze Strefy Euro za grudzień zeszłego roku zaskoczyły odrobinę wyższą dynamiką niż oczekiwania rynkowe, jednak wstępne dane za styczeń, zdecydowanie ważniejsze dla oceny procesów cenotwórczych w gospodarce, okazały się znacznie bardziej optymistyczne. Dają nadzieję na kontynuację szybkiego spadku inflacji w 2025 roku do poziomu celu inflacyjnego. Takiemu scenariuszowi sprzyjają najnowsze badania dotyczące oczekiwań firm w Europie, które wskazują na wygaszanie presji płacowej w 2025 i 2026 roku.

W tym otoczeniu ECB, na styczniowym posiedzeniu zdecydował się na kolejne, piąte
w bieżącym cyklu, obniżenie stóp procentowych. Stopa depozytowa spadła do poziomu 2,75%, i pozostaje ciągle, według oceny banku, na poziomie restrykcyjnym, tj. wpływającym na ograniczenie aktywności gospodarczej w Strefie Euro. ECB wskazał na potrzebę wsparcia wzrostu gospodarczego, przy jednoczesnym przekonaniu, że procesy inflacyjne zmierzają w pożądanym kierunku. Opinie poszczególnych członków ECB przeciętnie wskazują na potrzebę dalszego luzowania polityki monetarnej i są spójne z oczekiwaniami rynkowymi kolejnych trzech redukcji stóp % w okresie do połowy 2025 roku (do poziomu 2%). Mimo sprzyjającego rynkowi obligacji otoczenia gospodarczego, rentowności obligacji w Strefie Euro nieznacznie wzrosły, wobec zwiększonych emisji ze strony poszczególnych krajów europejskich i niestabilnej sytuacji politycznej we Francji i Niemczech. Rentowność niemieckiej obligacja 10-letniej wzrosła z 2,40% na koniec grudnia 2024, do 2,50% na koniec stycznia bieżącego roku. Index obligacji skarbowych The Bloomberg Euro-Aggregate Treasury Index stracił w styczniu 0,4%. 

Informacje płynące z Polski w styczniu wskazują na utrzymywanie się dobrej koniunktury gospodarczej, jednocześnie jednak nie pozwalają na prognozowanie znacznego przyśpieszenia dynamiki PKB w nadchodzących kwartałach. Dynamika PKB w 2024 roku, na poziomie 2,9%, zaskoczyła pozytywnie, wskazując na wyraźną poprawę aktywności gospodarczej w czwartym kwartale zeszłego roku, jednak kompozycja PKB rozczarowała. Do wzrostu kontrybuowała głównie konsumpcja prywatna, podczas gdy popyt inwestycyjny i udział eksportu pozostawały słabe. Dychotomiczność sytuacji w polskiej gospodarce potwierdziły najnowsze odczyty koniunktury konsumenckiej, która uległa nieznacznej poprawie i, z drugiej strony, słabe dane o wymianie handlowej w końcówce zeszłego roku oraz pogorszone nastroje w sektorze przedsiębiorstw z dużym udziałem eksportu w przychodach.

Choć dynamika inflacji pozostaje dość wysoka, głównie ze względu na wcześniejsze decyzje dotyczące cen regulowanych, to odczyt za grudzień zeszłego roku zaskoczył pozytywnie, w szczególności miary inflacji bazowej. Dane te wpisują się w scenariusz stopniowego ustępowania presji inflacyjnej w polskiej gospodarce.

Rada Polityki Pieniężnej (RPP) zdecydowała w styczniu o utrzymaniu stóp procentowych na niezmienionym poziomie, z główną stopą referencyjną wynoszącą 5,75%. Decyzja ta była zgodna z oczekiwaniami rynkowymi. Po wyraźnym zwrocie w oficjalnym nastawieniu NBP w grudniu zeszłego roku, wskazującym na podwyższony poziom ryzyka inflacyjnego
i oddalającą się perspektywę obniżek stóp procentowych, oficjalna komunikacja po styczniowym posiedzeniu RPP uległa ponownemu zaostrzeniu. Opinie wyrażane przez poszczególnych członków Rady dotyczące skali możliwych redukcji stóp procentowych w 2025 są bardzo zróżnicowane, jednak per saldo pozwalają oczekiwać, że dyskusja i potencjalnie pierwsze decyzje o obniżeniu stóp % mogą nastąpić już latem tego roku.

Rynki finansowe nie zareagowały na „jastrzębi” wydźwięk komunikatu NBP i, podobnie jak pod koniec zeszłego roku, oczekują, że pierwsze decyzje o obniżeniu stóp % w Polsce nastąpią w 3 kwartale i do końca 2025 roku spadną o skumulowane 0,75% (trzy obniżki po 0,25%). Rentowność 10- letniej obligacji skarbowej pozostała w styczniu bez zmian, na poziomie 5,85%, a indeks polskiego rynku obligacji rządowych o stałym oprocentowaniu zyskał 0,46%.