Komentarz miesiąca  
Rynki akcji i rynki obligacji 
w grudniu

Indeks MSCI World, grupujący spółki notowane na rynkach rozwiniętych, wzrósł o 4,1% i zakończył rok na rekordowym poziomie. Jeszcze lepiej zachowywały się ceny akcji spółek notowanych na rynkach rozwijających się – indeks MSCI Emerging Markets odnotował w grudniu wzrost o 7,2%. Trwającej hossie na rynkach akcyjnych nie przeszkodziły rekordowe liczby nowych zakażeń koronawirusem, ani liczne restrykcje wprowadzane w konsekwencji przez rządy kolejnych państw. Sentyment wspierany był bowiem oczekiwaniami związanymi z pomyślnym przebiegiem szczepień przeciwko wirusowi SARS-Cov-2, które rozpoczęły się jeszcze przed końcem roku

Amerykańskie indeksy zakończyły rok na najwyższych poziomach w historii. W samym grudniu najlepiej zachowywały się małe spółki, wchodzące w skład indeksu Russel 2000 – indeks ten zakończył miesiąc zwyżką o 8,5%. Dobrze zachowywały się również spółki technologiczne, dzięki czemu Nasdaq Composite zyskał 5,7%, a wzrost w skali całego roku przekroczył 43%. Indeks szerokiego rynku – S&P 500 – wzrósł w grudniu o 3,7%. Wzrosty na amerykańskim rynku, poza informacjami związanymi ze szczepionkami, wspierane były oczekiwaniami związanymi z uchwaleniem kolejnego, wartego 900 mld USD, programu pomocowego. Program ten, mający zapewnić wsparcie amerykańskim gospodarstwom domowym i przedsiębiorstwom, został przegłosowany przez kongres w ostatnich dniach minionego roku.

Wzrosty obserwowaliśmy również na europejskich parkietach: Stoxx 600 wzrósł w grudniu o 2,5%, a niemiecki DAX zyskał 3,2%. W Europie, podobnie jak w USA, dobrze zachowywały się akcje mniejszych spółek – MDAX zakończył miesiąc wzrostem o 5,1%, osiągając jednocześnie najwyższy poziom w historii.

Pozytywnie na tle rynków europejskich ponownie wyróżniała się giełda w Warszawie. Indeks WIG zanotował wzrost o 8,3% i zakończył rok na poziomie niewiele niższym niż w roku poprzednim. Kolejny udany miesiąc mają za sobą również małe i średnie spółki: mWIG40 zwyżkował w grudniu o 6,7%, a sWIG80 o 8,4%. Wzrosty szerokiego rynku napędzane były głównie przez spółki cykliczne (m.in. banki, paliwa), które najmocniej ucierpiały wskutek pandemii. Negatywnym bohaterem w grudniu była spółka CD Projekt, której długo wyczekiwana gra ­– Cyberpunk 2077 – okazała się rozczarowaniem. W efekcie wycena największego w Polsce producenta gier spadła w ciągu miesiąca o ponad 29%.

Rok 2020 zakończył się na światowych rynkach w optymistycznych nastrojach. Perspektywa powrotu do „normalności” w roku 2021, rekordowo niskie stopy procentowe oraz ekspansywna polityka fiskalna stanowią dobre warunki do dalszego wzrostu cen aktywów ryzykownych.

Warto jednocześnie zwrócić uwagę, że w ostatnim czasie zwyżki na rynkach miały bardzo dynamiczny charakter, przez co nie można wykluczyć wystąpienia krótkoterminowej korekty.

Jeżeli duże pieniądze lubią spokój, to końcówka roku tego względnego spokoju dostarczyła. Z jednej strony porozumienie w zakresie uporządkowanego Brexitu, z drugiej strony porozumienia fiskalne po obu stronach oceanu (budżet UE i pakiet fiskalny w USA), co w połączeniu z systematycznym dalszym wzrostem bilansów banków centralnych stanowiło idealny przepis na wzrosty wysokodochodowych aktywów. Spready na amerykańskich obligacjach high-yieldowych zawęziły się do 380 pb. i są na najniższym poziomie od 2 lat, co dość mocno kontrastuje z faktem, że dopiero co zakończyła się najgłębsza w historii recesja. Oczywiście obraz rzeczywistości jest nieco bardziej złożony, gdyż wzrost apetytu na ryzyko ciąży na przewartościowanych bezpiecznych aktywach, zaś potężne wsparcie fiskalno-monetarne przekłada się na poszukiwanie przez inwestorów dodatnich stóp zwrotu. Ponadto należy podkreślić, że pandemiczna recesja była równie bardzo głęboka co i krótka, co nie jest bez znaczenia dla firm. Skoordynowane działania doprowadziły do wsparcia sektora przedsiębiorstw, które zwykle w takich uwarunkowaniach zmaga się przede wszystkim z problemami płynnościowymi i właśnie szybkie, zdecydowane działania w tym zakresie zdaje się, że pozwoliły przejść „suchą stopą”. Historycznie szczyt fali niewypłacalności następuje u progu wychodzenia z recesji, gdy już wiele firm zdąży się wykrwawić.

Powracając do zachowania się poszczególnych klas aktywów, w grudniu zarówno indeks amerykańskich obligacji wysokodochodowych jak i rynków wschodzących zyskały po 1,7%, a jeszcze wyższe stopy zwrotu uzyskano na rynkach wschodzących w walucie lokalnej (2,5% - czemu sprzyjało osłabienie się USD). Rentowność 10-letniego Treasuriesa przynajmniej chwilowo zakończyła powolną wspinaczkę, co pozwoliło także i temu segmentowi obligacji wygenerować pozytywną stopę zwrotu. Relatywnie dobrze zachowują się obligacje indeksowane inflacją, których globalny indeks wzrósł o 0,7%. Rynek spodziewa się przyspieszenia inflacji, co widać w rosnących oczekiwaniach inflacyjnych - obecnie w horyzoncie 10 lat w USA inflacja ma kształtować się na poziomie ok. 2% (wzrost o 0,2 pp. w horyzoncie miesiąca). Segment obligacji indeksowanych inflacją jest relatywnie wąski, ale w warunkach pobudzenia procesów inflacyjnych będzie to stanowiło ciężar dla tradycyjnych obligacji skarbowych.

W grudniu krajowe obligacje skarbowe były relatywnie stabilne co obrazuje nieznaczny wzrost w skali miesiąca indeksu TBSP (o 0,04%). Początek miesiąca stał pod znakiem krótkiej, ale dość dynamicznej wyprzedaży po której rynek przeszedł do stabilizacji, a następnie stopniowego powrotu do poziomów z początku miesiąca. Sprzyjała temu ograniczona podaż i poszukiwanie dodatnich stóp zwrotu przez inwestorów zagranicznych. Nadpłynność w sektorze bankowym w ostatnich tygodniach zmniejsza się, ale w dalszym ciągu jest wyraźnie wyższa niż przed pandemią, co stanowi naturalne wsparcie dla obligacji typu WZ i papierów z krótkiego końca krzywej. Swego rodzaju tło rynkowe stanowią ostatnie wypowiedzi członków RPP, które utrzymane są w duchu możliwej dalszej redukcji stóp procentowych, choć jednocześnie pojedynczy członkowie wskazują, że nie ma miejsca na ujemne stopy procentowe. Tym samym o ile w ogóle obniżka stóp procentowych mogłaby nastąpić, to jej rozmiar wydaje się być bardzo mocno ograniczony (10 pb.). Co za tym idzie nawet w przypadku realizacji takiego scenariusza wpływ na rynek wydaje się być niewielki, bo po pierwsze skala cięć jest relatywnie mała, a po drugie to byłby koniec cyklu, a tym samym sygnał dla inwestorów do realizacji zysków. Na ten moment odbieramy to jako werbalne oddziaływanie na rynek walutowy (PLN).

Odnosząc się do krótkoterminowych perspektyw należy zwrócić na uwagę, że w styczniu rynek zostanie zasilony kwotą 10,3 mld PLN (wykup WZ0121 + odsetek od tej i pozostałych obligacji), co istotnie pokrywa kwotę planowanej podaży w tym okresie (9-15 mld PLN). Mając na uwadze strukturę inwestorów (blisko 90% WZ0121 jest w posiadaniu krajowych banków), można założyć, że znakomita większość tych środków będzie reinwestowana. Można też przyjąć, że szczególnie dużym zainteresowaniem na aukcjach będą cieszyły się obligacje WZ. Z kolei presję na obligacje z dłuższego końca krzywej mogą wywierać sygnały świadczące o ożywieniu gospodarczym w Polsce i na świecie (zmiany na rynkach bazowych). W nieco dłuższym horyzoncie na uwagę zwraca zwiększona podaż długu „covidowego” w skutek rozszerzenia tarczy finansowej, która praktycznie podwajać będzie wartość planowanej podaży w 1Q21. Z drugiej strony można jednak przyjąć, że w tym okresie NBP wzmocni swoją aktywność na aukcjach odkupu obligacji zdejmując z rynku nadpodaż.

Grudzień był miesiącem kolejnym miesiącem dość dużej podaży długu korporacyjnego. Widać było że emitenci „średniej wyższej półki”, którzy dotychczas byli dość pozytywnie postrzegani przez rynek musieli więcej zapłacić: EFL, Play, Eurocash czy PHN. Rynek wydaje się być bardzo chłonny czemu sprzyja napływ środków do funduszy dłużnych i poszukiwanie rentowności w warunkach niskich stóp procentowych.