Komentarz miesiąca  
Rynki akcji i rynki obligacji 
we wrześniu 2021

We wrześniu MSCI World, indeks cen akcji na rynkach rozwiniętych, spadł o 4,3%. Na rynkach wschodzących sytuacja była podobna: MSCI Emerging Markets stracił 4,2%. Spadki miały kilka przyczyn.

Pierwszą były obawy o rynek nieruchomości w Chinach. Udział działalności związanej z rynkiem nieruchomości w PKB Chin wzrósł w ostatnich latach do poziomu, który widziano w Hiszpanii w 2006 roku. Ponad 20% mieszkań w Chinach jest pustych. O pustych mieszkaniach w Chinach mówi się od wielu lat – w ostatnich latach urbanizacja sprawiała, że nie zostawały one puste na zbyt długo, lecz część obserwatorów obawia się, że tym razem podaż wyprzedziła popyt zbyt mocno. Potencjalne bankructwo Evergrande, dewelopera, którego zobowiązania sięgają 3% PKB Chin (2% – bilansowe, 1% – pozabilansowe), może być nie tyle przyczyną problemów, co ich objawem.

Drugą przyczyną spadków, zwłaszcza pod koniec miesiąca, był narastający kryzys energetyczny. Ceny energii elektrycznej, gazu ziemnego i węgla energetycznego wzrosły w Europie, w samym wrześni,u o kilkadziesiąt procent. Ostatnie miesiące przyniosły gwałtowne ożywienie gospodarcze, a więc także zwiększony popyt na surowce energetyczne; wydaje się jednak, że większe znaczenie dla wzrostu cen miały problemy związane z podażą. W Chinach nie padało (elektrownie wodne wyprodukowały niewiele energii), w Europie nie wiało (elektrownie wiatrowe nie wypełniły prognoz), zapasy gazu ziemnego w Europie były zmniejszone po ostrej zimie, a wydobycie węgla i gazu w wielu krajach ograniczano z powodów ekologicznych.

Trzecią przyczyną spadków były oczekiwania dotyczące inflacji i polityki monetarnej. Część inwestorów spodziewało się, że wyższa inflacja doprowadzi do zaostrzenia polityki pieniężnej, co doprowadziłoby do wzrostu rentowności obligacji; a wyższe rentowności obligacji oznaczałyby, że akcje – zwłaszcza spółek technologicznych – staną się mniej atrakcyjne: czekanie na zyski, które pojawią się w przyszłości, będzie kosztowało więcej. Amerykański NASDAQ Composite stracił we wrześniu 5,3%, a niemiecki TecDAX zniżkował o 4,1%; odpowiednie indeksy dużych spółek z tych krajów zanotowały nieco mniejsze spadki: S&P 500 zakończył miesiąc niżej o 4,8%, a DAX – o 3,6%. Zaostrzanie polityki monetarnej może być jednak trudne, jeśli świat stanie w obliczu kryzysu energetycznego – FED nie będzie chciał popełnić błędu z 1974 roku, gdy podniósł stopę procentową pod wpływem wzrostu cen ropy, spowodowanego szokiem podażowym, a nie szybkim wzrostem gospodarczym.

Rosnące ceny energii, problemy z logistyką – rekordowo wysokie ceny frachtu – i negatywnie zaskakujące dane makroekonomiczne sprawiły, że analitycy zaczęli obniżać prognozy zysków spółek giełdowych. Obniżki prognoz zysków stały się kolejnym powodem do spadków.

W Polsce spadki cen akcji były mniejsze – WIG stracił 0,8%. Traciły ceny akcji dużych spółek: WIG20 zniżkował o 2,4%, gdy mWIG40 wzrósł o 0,4%, a sWIG80 zyskał 0,3%. Najprawdopodobniej akcje były sprzedawane głównie przez inwestorów zagranicznych, wybierających WIG20; z kolei indeksy małych i średnich spółek wzrosły, bo o ich zmianach decydują przede wszystkim lokalni inwestorzy, którzy zachowywali się spokojnie.

Ceny akcji polskich spółek mogą być względnie mało wrażliwe na globalne problemy. Spółki przemysłowe, które prawdopodobnie będą w największym stopniu dotknięte gwałtownym wzrostem cen energii, nie stanowią zasadniczej części warszawskiej giełdy; spadek cen nieruchomości w Chinach nie powinien zaszkodzić polskim spółkom, a względnie niskie ceny akcji mogą zniechęcać inwestorów do pospiesznych sprzedaży.

Wrzesień stał pod znakiem wyprzedaży instrumentów dłużnych. Indeks obrazujący zachowanie amerykańskich obligacji skarbowych stracił 1,15%. Lepiej zachowywały się bardziej ryzykowne aktywa jak amerykańskie High Yieldy (-0,17%), a w szczególności zmiennokuponowe obligacje High Yield (+0,05%), które były jednym z nielicznych grup aktywów na których można było uzyskać dodatnią stopę zwrotu. Sygnałem do wyprzedaży obligacji była komunikacja FOMC, która nie pozostawia złudzeń co do kierunku kształtowania polityki pieniężnej. Nowa projekcja wskazuje na szybszą niż to wcześniej wskazywano normalizację stóp procentowych, co zostało już odzwierciedlone w oczekiwaniach rynkowych. Obecnie rynek dyskontuje jedną podwyżkę stóp pod koniec 2022 r. i stopniową kontynuację cyklu w kolejnych latach.

Jednocześnie zapowiedziane zostało zbliżające się wielkimi krokami rozpoczęcie ograniczania bilansu Fed. Korelacja pomiędzy zmianą stanu bilansu amerykańskiego banku centralnego a poszczególnymi grupami aktywów w ostatnich miesiącach w większości kategorii słabła. Tym niemniej czynnik ten może doprowadzić do wyprzedaży bardziej ryzykownych aktywów. W teorii stwarzałoby to przestrzeń do umocnienia obligacji skarbowych, ale obecna faza risk-off (w którą nieśmiało wchodzimy) ma inne tło makroekonomiczne (tapering i rychłe podwyżki stóp). W kontekście kształtowania polityki pieniężnej warto zwrócić uwagę na zmiany w składzie członków FOMC, gdyż dwóch z nich ustępuje ze stanowiska (R. Kaplan i E. Rosengren), którzy mieli „jastrzębie” usposobienie, co mogłoby opóźnić moment zwrotu w zakresie stóp procentowych. Odnosząc się do tła rynkowego należy pamiętać także o ryzyku związanym z klinem fiskalnym, czyli problemie powracającym jak bumerang, który z reguły jest szybko rozwiązywany, a całą sytuację można spuentować „z dużej chmury mały deszcz”. Tym niemniej rozmowy polityczne wskazują na „deal wiązany”, gdzie podwyższenie limitu ma wiązać się z kolejnymi wydatkami budżetowymi. Mamy więc środowisko w którym z jednej strony może pojawić się dodatkowa podaż długu związana z finansowaniem planowanych wydatków, a z drugiej strony powolne (ale jednak) skracanie bilansu przed Fed. Taka mieszanka może skutkować wystromieniem krzywej rentowności.

W Europie z kolei otoczenie rynkowe jest nieco inne. Gospodarka niemiecka zdaje się wchodzić w fazę spowolnienia, co sugeruje zegar koniunktury Ifo, a dodatkowo skokowo rosną ceny energii w warunkach pojawiającego się kryzysu energetycznego, który z jednej strony może być kolejnym „uderzeniem” podażowym, a z drugiej czynnikiem oddziaływującym w kierunku przyspieszenia inflacji. Trudno oszacować na ile trwałe czy też cykliczne będzie to zjawisko, ale jest to czynnik który może zachęcać decydentów do prowadzenia akomodacyjnej polityki pieniężnej w warunkach dynamicznie zmieniającego się otoczenia.

Rynek zaczyna bardzo mocno dyskontować przyspieszenie inflacji w największych europejskich gospodarkach – breakeven inflation obligacji 2-3 letnich wzrósł o 0,3-0,7 pp., a w przypadku rocznej obligacji włoskiej nawet o 1,6 pp. Inwestorzy w przeciwieństwie do decydentów już wcześniej spodziewali się bardziej trwałego wzrostu inflacji.

Na krajowym rynku długu wrzesień stał pod znakiem spadków, co widać w spadku indeksu TBSP o 1,1% w ujęciu miesięcznym. Krzywa rentowności dość równomiernie przesunęła się na całej szerokości.

Długi koniec dość wiernie odwzorowywał zmiany na amerykańskim Treasueries i dopiero przy silniejszym ruchu wzrostowym na amerykańskiej 10-latce (po decyzji FOMC) widać było gwałtowniejszą wyprzedaż polskiej 10-latki. Na koniec miesiąca rentowność krajowej 10-tki sięgnęła poziomu 2,16% przekraczając poziom sprzed pandemii.

Z kolei osłabienie na krótkim końcu było związane z rosnącymi oczekiwaniami na podwyżki stóp procentowych. Rynek obecnie wycenia podwyżkę o 40 pb. do końca br. i kontynuacje serii podwyżek do 150 pb. w horyzoncie roku, po której stopy procentowe miałyby pozostać bez zmian. Jednocześnie z uwagi na ogromną nadpłynność w sektorze bankowym oraz wpływ podatku bankowego, obligacje z terminem zapadalności do 1 roku zachowują się bardziej stabilnie.

Na rynku krajowym obligacji korporacyjnych widoczna jest zwiększona ilość emisji. W ramach budowania „książek” widoczny jest duży popyt, który skutkuje z jednej strony przesunięciem się marż kredytowych w dół, a z drugiej wysokimi stopami redukcji. Jednocześnie drugi komponent wyznaczania oprocentowania, czyli stawki WIBOR od paru tygodni rosną w ślad za zbliżającą się oczekiwaną przez rynek nadchodzącą podwyżką stóp procentowych, co w przyszłości pozwoli na uzyskiwać wyższe stopy zwrotu na obligacjach zmiennokuponowych.

W kontekście perspektyw na przyszłość należy zwrócić uwagę, że rynek wycenia normalizację polityki pieniężnej. Na poszczególnych rynkach w różnym stopniu, w przypadku Polski i horyzontu 12 miesięcy wydaje się że dużo jest w cenie, a scenariusze które zakłada rynek mogą się wydawać wymagające. Na krajowy rynek wspierająco oddziaływać też może brak podaży długu (planowane są tylko aukcje zamiany w całym 4Q’21) w połączeniu z zasileniem rynku środkami z wykupu DS1021 (8,5 mld PLN) i odsetkami od innych serii obligacji.

Ponadto wydaje się, że rynek wchodzi w fazę risk-off, co przy jednoczesnych trudnościach natury podażowej (i związanym z tym kryzysie energetycznym) może stwarzać warunki do umocnienia obligacji stałokuponowych.