Komentarz miesiąca  
Rynki akcji i rynki obligacji 
w czerwcu 2021

Indeks MSCI World, grupujący spółki notowane na rynkach rozwiniętych, zakończył miesiąc wzrostem o 1,4%, a w całym półroczu wartość indeksu wzrosła o 12,2%. Słabiej radziły sobie natomiast akcje spółek notowanych na rynkach rozwijających się: indeks MSCI Emerging Markets zniżkował w czerwcu o 0,1%, a całe półrocze zakończył wzrostem o 6,5%.

Nastroje na giełdach pozostawały pod wpływem informacji związanych z pandemią oraz spekulacji dotyczących tempa zmian w polityce monetarnej banków centralnych w najbliższym czasie. Dynamiczne wychodzenie gospodarek poszczególnych państw z recesji przyczyniło się do równie dynamicznego wzrostu cen towarów i usług, co odzwierciedlają niewidziane od dawna odczyty inflacji. Presja inflacyjna powinna przełożyć się na wzrost stóp procentowych oraz ograniczenie programów skupu aktywów prowadzonych przez banki centralne, co ma istotnie znaczenie z punktu widzenia wyceny poszczególnych klas aktywów. Jak na razie otoczenie makroekonomiczne – tj. wysoki wzrost gospodarczy, wysoka inflacja i ekspansywna polityka monetarna – sprzyja rynkom akcyjnym.

W czerwcu zwyżkowały wszystkie główne indeksy akcyjne w USA, a najmocniej wzrósł Nasdaq Composite (+5,5%). Notowania spółek technologicznych, których indeks zakończył miesiąc na historycznych szczytach, wspierane były m.in. był obawami o kolejną falę pandemii, będące efektem szybkiego rozprzestrzeniania się nowej mutacji koronawirusa w Wielkiej Brytanii. Na historycznych poziomach zakończył miesiąc również indeks S&P500, który wzrósł w czerwcu o 2,2%, a od początku roku – o 14,4%. Spółki technologiczne zachowywały się relatywnie dobrze również na europejskich parkietach: niemiecki TecDAX zakończył miesiąc wzrostem o 4,5%, podczas gdy DAX zwyżkował o 0,7%.

W przeciwieństwie do giełd zachodnioeuropejskich czy amerykańskich, główne indeksy polskiej giełdy zakończyły miesiąc „pod kreską”: indeks WIG spadł o 0,3%, a WIG20 zakończył miesiąc na poziomie niższym o 0,7%. Spadki odnotowały również indeksy małych i średnich spółek: mWIG40 zniżkował o 1,6%, a sWIG80 – o 0,2%.

Jednak, pomimo słabszego czerwca, indeks szerokiego rynku zyskał w całym półroczu 15,9%. W czerwcu na GPW rosły akcje spółek technologicznych (m.in. producentów gier: indeks WIG Games wzrósł w ciągu miesiąca o 6,7%), co wpisywało się w trendy obserwowane na globalnych rynkach. Na drugim biegunie znalazły się notowania banków, których indeks – WIG Banki – spadł o 5,0%. Jednym z powodów korekty notowań spółek finansowych był niższy od oczekiwać wstępny wskaźnik inflacji CPI w czerwcu. Niższa inflacja zmniejsza prawdopodobieństwo podwyżek stóp procentowych – a podwyżki stóp procentowych powinny wesprzeć zyski banków.

Pierwsze półrocze było zdecydowanie udane dla inwestorów posiadających akcje – większość indeksów zakończyła je dwucyfrowymi wzrostami. Rekordowo niskie stopy procentowe i niewidziane od dawna odczyty inflacji zachęcają inwestorów do przenoszenia nadwyżek finansowych z praktycznie nieoprocentowanych lokat na rynek akcji. Proces ten może być kontynuowany, gdyż akcje na wielu rynkach wciąż wydają się być atrakcyjnie wyceniane, szczególnie w porównaniu z innymi klasami aktywów. 

W porównaniu do początku roku, zdecydowanej poprawie uległy oczekiwania dotyczące wzrostu gospodarczego na świecie, co w dużym stopniu było wspierane przez ekspansywną politykę fiskalną oraz monetarną, a także postęp w szczepieniach przeciw COVID-19.

Postępująca poprawa otoczenia ekonomicznego, na którą składa się zarówno wygasanie pandemii, jak i dużo lepsze od oczekiwanych przez ekonomistów parametry odbicia gospodarczego, sprzyjają oczekiwaniom co do zaostrzania polityki pieniężnej. Wskaźniki wyprzedzające (w tym PMI, ISM) w minionym miesiącu kolejny raz potwierdziły, że po obu stronach Atlantyku, dynamicznemu odbiciu koniunktury w przemyśle towarzyszy szybka poprawa w sektorze usług, a zdejmowanie restrykcji epidemicznych powoduje, że ożywienie gospodarcze nabiera jeszcze większego tempa. Co prawda największe banki centralne na świecie nadal wspierają gospodarki w okresie wychodzenia z kryzysu, to jednak poprawa sytuacji gospodarczej będzie je motywować do rozpoczęcia komunikacji na temat zacieśniania warunków monetarnych. Zarówno FED jak i EBC utrzymują akomodacyjne nastawienie w polityce monetarnej, jednak to jastrzębi sygnał od FOMC podczas czerwcowego posiedzenia przybliża moment normalizacji polityki pieniężnej. Zgodnie z oczekiwaniami rynku, FED pozostawił główne stopy procentowe bez zmian, nie dokonano również zmian w programie skupu aktywów. Z opublikowanego „dot plot” wynika jednak, że obecnie członkowie FOMC prognozują 2 podwyżki stóp procentowych do końca 2023 r. Ponadto szef FED Jerome Powell stwierdził, że choć rozpoczęcie dyskusji o zmianach w programie QE będzie uzależnione od nadchodzących danych, to właściwe będzie rozważenie ogłoszenia planu ograniczania QE na kolejnych posiedzeniach. Posiedzenie FED nie zmieniło zasadniczo perspektyw dla amerykańskiej polityki pieniężnej. FOMC trzyma się scenariusza przejściowego wzrostu inflacji, a rozpoczęcie procesu normalizacji polityki pieniężnej pozostaje wciąż relatywnie odlegle. Jednocześnie rosnąca liczba członków FOMC oczekujących podwyżek stóp w 2023 r. jest sygnałem, że sytuacja gospodarcza normalizuje się szybciej niż wcześniej oczekiwano i w ocenie niektórych decydentów może wymagać wcześniejszej reakcji ze strony polityki pieniężnej.

Zaostrzenie stanowiska przez FED inicjuje globalną presję na zacieśnianie polityki pieniężnej, a Węgry i Czechy jako pierwsze kraje w Europie Środkowo-Wschodniej już w czerwcu zareagowały na podwyższoną inflację, dokonując podwyżek stóp procentowych (pierwszych od wybuchu pandemii). RPP nie zamierza jednak pójść ich śladem i w horyzoncie bieżącego roku zmieniać stóp procentowych i to pomimo inflacji utrzymującej się powyżej celu. Prezes NBP argumentował, że podwyższona inflacja ma charakter globalny, a żaden ważny bank centralny nie zacieśnia polityki pieniężnej. Zasugerował przy tym, że benchmarkiem dla NBP jest FED i EBC, a nie inne banki centralne regionu. Sami członkowie Rady są zgodni co do tego, że normalizację polityki pieniężnej musi poprzedzać koniunkcja trzech warunków: zakończenia pandemii, utrwalenia się ożywienia gospodarczego oraz pojawienie się ryzyka nadmiernego wzrostu inflacji generowanego przez czynniki popytowe. Na zmianę nastawienia RPP, wpłynąć mogą projekcje inflacyjne NBP, dając podstawy do zwiększonej dyskusji na temat korekty kosztu pieniądza. Ponadto, NBP może powoli normalizować swoją politykę poprzez mniejsze wykorzystanie programu skupu aktywów. Również szybsze od spodziewanego ożywienie koniunktury spowoduje, że w najbliższych miesiącach nasili się w RPP dyskusja o potrzebie rozpoczęcia cyklu zacieśniania polityki pieniężnej.

Notowania skarbowych papierów wartościowych w minionym miesiącu były pod wpływem zdarzeń opisanych powyżej. Początek czerwca upłynął pod znakiem wzrostów cen obligacji, a największe zmiany odnotowaliśmy na długim końcu krzywej. W USA rentowności 10-letnich benchmarków obniżyły się w okolice poziomów notowanych pod koniec lutego. Przeważało w tym czasie przekonanie, że główne banki centralne utrzymają ekspansywną politykę pieniężną, aby wspierać ożywienie koniunktury. Podążając za rynkami bazowymi, zyskiwały także polskie obligacje,  a ruch podobnie jak w USA wzmacniał fakt, że inwestorzy stracili przekonanie, co do tego że RPP rozpocznie wkrótce cykl podwyżek stóp procentowych. Niemal cały ten ruch odwrócił się po zaskakująco jastrzębim posiedzeniu FOMC. Także te zmian notowań nie okazały się trwałe i po kilku kolejnych sesjach rentowności wróciły do poziomów sprzed posiedzenia Rezerwy Federalnej. Nie oznacza to, że zmieniło się rynkowe nastawienie, jest to raczej potwierdzenie siły czynników, które odpowiadały za wcześniejsze spadki rentowności, a rynek po chwilowym „zastanowieniu”, ponownie zyskał pewność, że choć FED w końcu będzie musiał zacząć działać, to nie jest to kwestia najbliższej przyszłości. Przekonanie to zostało wzmocnione odczytem inflacji PCE, który okazał się zgodny z oczekiwaniami, co zmniejszyło obawy o wymknięcie się cen spod kontroli i wsparło narrację FED o przejściowym charakterze inflacji. Podobna sytuacja miała miejsce w Polsce, gdzie odczyt inflacji CPI zaskoczył poziomem niższym od rynkowych oczekiwań. Ostatecznie amerykańskie „dziesiątki” zakończyły półrocze z rentownościami na poziomie 1,47%, a ich polskie odpowiedniki na 1,62%. W skali miesiąca, indeks polskich obligacji skarbowych TBSP zyskał 0,39%.

Kontynuacja postpandemicznego ożywienia jest faktem. W najbliższym czasie negatywny wpływ na rynek długu może mieć silna presja inflacyjna, która wraz z oczekiwanym ożywieniem gospodarczym w II połowie 2021 r. zwiększy ryzyko zaostrzenia polityki pieniężnej. Pojawiąjące się w ostatnim czasie obawy o  wystąpienie kolejnej fali zachorowań na COVID-19 jesienią, mogą działać na korzyść papierów dłużnych, nie pozwalając na zbyt intensywne wzrosty rentowności. Kolejne tygodnie na światowych rynkach finansowych będą upływać pod znakiem rozważań co do momentu i skali zacieśnienia monetarnego przez najważniejsze banki centralne.