Komentarz miesiąca  
Rynki akcji i rynki obligacji 
w lutym 2021 r.

W tym czasie indeks rynków wschodzących MSCI Emerging Markets zwyżkował 0,7%, powiększając wzrost od początku roku do 3,7%. Słabiej od rynku zachowywały się spółki technologiczne: amerykański indeks szerokiego rynku S&P500 zakończył miesiąc wzrostem o 2,6%, podczas gdy technologiczny NASDAQ Composite wzrósł o 0,9%. Podobne tendencje panowały w Europie: niemiecki DAX wzrósł o 2,6%, a technologiczny TecDAX zanotował spadek o 0,9%. Ponownie bardzo dobrze zachowywały się akcje małych spółek amerykańskich, zgrupowanych w indeksie Russell 2000, który zanotował wzrost o 6,1%. Indeks ten wzrósł od początku roku już o 11,5%.

W Polsce również ceny akcji małych i średnich spółek zachowywały się lepiej od cen akcji spółek o dużej kapitalizacji: indeksy mWIG40 i sWIG80 wzrosły odpowiednio o 5,0% i 3,8%, podczas gdy WIG20 spadł o 2,1%. Kursy mniejszych podmiotów mogły być wspierane mi.in napływami do funduszy inwestycyjnych oraz zainteresowaniem ze strony inwestorów indywidualnych, których udział w obrotach na GPW podwoił się na przestrzeni ostatniego roku. Indeksowi blue chip’ów ciążyły natomiast m.in. spółki „wzrostowe”, czyli Allegro i CD Projekt, co wpisywało się w trendy panujące na globalnych rynkach. Pozytywnie wyróżniały się natomiast akcje banków, co przełożyło się na wzrost indeksu WIG-Banki o 7,5%. Przyczyną tak dobrego zachowania się tego sektora były wyniki banków za czwarty kwartał oraz oczekiwania inwestorów związane z finalnym rozwiązaniem kwestii kredytów frankowych.

Duży wpływ na sentyment panujący na rynkach akcyjnych w lutym miały rosnące na całym świecie rentowności obligacji skarbowych. Jest to skutek rosnących oczekiwań inflacyjnych – coraz większa część inwestorów obawia się, że rekordowo niski poziom realnych stóp procentowych, w połączeniu z ekspansywną polityką fiskalną poszczególnych rządów i nadchodzącym „odmrażaniem” gospodarek, doprowadzi do wzrostu inflacji, co zmusi banki centralne do podwyżek stóp procentowych. Taki scenariusz byłby negatywny dla spółek technologicznych – ich wycena opiera się często na dzisiejszej (zdyskontowanej) wartości zysków, które mają się dopiero pojawić w przyszłości; wzrost stóp procentowych sprawia w takim przypadku, że zyski te mają z dzisiejszej perspektywy znacznie mniejszą wartość. Z drugiej strony, wzrost stóp procentowych zwiększa atrakcyjność tzw. spółek „value”, w tym m.in. banków.

To właśnie obawy o wzrost inflacji, a w konsekwencji wzrost stóp procentowych, będą prawdopodobnie jednym z głównych czynników wpływających na rynki akcyjne w kolejnych miesiącach.

Warto jednak zwrócić uwagę, że większość krajów wciąż zmaga się z pandemią i jej skutkami, a rządy poszczególnych państw zadłużają się w celu sfinansowania programów fiskalnych.

Podwyżki stóp procentowych wpłynęłyby bezpośrednio na wzrost kosztów obsługi długu, czego z pewnością będą chcieli uniknąć włodarze banków centralnych. W efekcie możliwy jest scenariusz, w którym będziemy świadkami wysokiej inflacji, wzrostu gospodarczego i niskich stóp procentowych. Takie otoczenie sprzyja akcjom – to właśnie inwestycja w akcje stanowi sposób na zabezpieczenie się przed inflacją i ochronę realnej wartości kapitału.

Sytuacja pandemiczna nadal pozostawała trudna, przyrosty zachorowań były nierównomierne regionalnie. W czołowych gospodarkach - amerykańskiej, niemieckiej oraz brytyjskiej ulegała ona poprawie przez przeważającą część miesiąca. Mimo to, restrykcje były utrzymywane lub przedłużane w wielu krajach w związku z materializującym się scenariuszem trzeciej fali pandemii związanej z nowymi wariantami koronawirusa.

Nadal niepewna sytuacja pandemiczna nie przeszkadzała narastaniu zakładów reflacyjnych, sprzyjających bardziej ryzykownym aktywom. W konsekwencji instrumenty dłużne cieszyły się mniejszym zainteresowaniem. Niewielkie dodatnie stopy zwrotu, odnotowały sektory rynku dłużnego, charakteryzujące się wyższym ryzykiem (HY), a także obligacje korporacyjne o zmiennym kuponie. Miało to również odzwierciedlenie w zawężeniu się spreadów rzędu 20 pb dla obligacji wysokodochodowych (HY) i obligacji rynków wschodzących (EM), podczas gdy spready dla obligacji o ratingu inwestycyjnym (IG) w Europie nieznacznie spadły (10 pb), a w USA minimalnie tylko wzrosły (5 pb). Natomiast indeksy obligacji skarbowych pogłębiły ponad 2-procentowe spadki. Polski indeks obligacji skarbowych (TBSP) wymazał styczniowy wzrost przechodząc na minus od początku roku, a w samym lutym notując prawie 1,2% spadek.

Rentowności 10-letnich amerykańskich obligacji skarbowych wzrosły do poziomu 1,4% (ok. 34 pb) notując najwyższy poziom od końca lutego. Mocno wzrosły też rentowności 10-letnich obligacji niemieckich do poziomu -0,26% (około 26 pb), osiągając najwyższy poziom od końca marca. 

W tym otoczeniu rynkowym również rentowności polskich 10-letnich obligacji odnotowały duży wzrost do poziomu 1,6% (ok. 45pb.), osiągając najwyższy poziom od końca kwietnia ubiegłego roku. Natomiast rentowności na krótkim końcu na wspomnianych rynkach, pozostały bez zmian, odzwierciedlając bieżącą politykę pieniężną. W rezultacie krzywe dochodowości dla rynków bazowych i rynku polskiego wyraźnie się wystromiły.

Wzrost rentowności napędzały oczekiwania na mocne ożywienie gospodarcze w późniejszej części roku wraz ze znoszeniem restrykcji i postępem szczepień, w warunkach nadal obecnego wsparcia ze strony czołowych banków centralnych, a także wsparcia fiskalnego. W lutym swoją obecność w tym zakresie potwierdził meksykański bank centralny kontynuując obniżki stóp procentowych po przerwie, a na początku miesiąca, program skupu aktywów, szybciej niż oczekiwano powiększyły australijskie władze monetarne. Jednymi z nielicznych banków planujących podnieść stopy procentowe w tym roku są banki centralne: norweski i czeski.

W danych z realnej gospodarki i ankiet aktywności gospodarczej, zakłady reflacyjne wspierały m.in. wyższe od oczekiwań odczyty inflacji w wielu krajach, kolejne nasilające się sygnały odnośnie presji podażowo-popytowej przekładającej się na wzrost cen, wzrost cen surowców oraz w ocenie inwestorów proinflacyjny wpływ kolejnego pakietu fiskalnego w USA. Jednocześnie widoczna jest asymetria regionalna w ocenie zarówno wzrostu gospodarczego jaki i inflacji. Kolejna transza pomocy fiskalnej w USA oraz zauważalne szybsze ożywienie gospodarki, chociaż nierównomierne sektorowo, a także szybszy postęp szczepień, wpływają na lepsze postrzeganie perspektyw amerykańskiej gospodarki.

W drugiej połowie lutego, gdy wzrost rentowności przyśpieszył, przedstawiciele czołowych banków centralnych postanowili dać inwestorom sygnał, że monitorują sytuacje. Przy okazji potwierdzili wcześniejsze deklaracje m.in. dalszego zapewniania korzystnych warunków finansowych i utrzymania stóp procentowych bez zmian w kolejnych latach (mi.in. ECB, Fed, RBA). Jednocześnie cały czas prowadzone są zakupy obligacji w ramach QE. Na tym tle wypowiedzi bankierów centralnych odnoszących się do wzrostu rentowności, wyróżnił się prezes Fed J. Powell, oceniając go jako wyraz zaufania do siły i perspektyw gospodarki amerykańskiej.

Podobnie polski bank centralny podtrzymuje deklaracje pomocy gospodarce w razie realizacji negatywnego scenariusza. Ostatnie posiedzenie RPP nie przyniosło zmian parametrów polityki pieniężnej i programu skupu aktywów, ani większych zmian komunikatu. Stabilizacja stóp procentowych w Polsce pozostaje nadal bazowym scenariuszem w horyzoncie nawet kilku lat, ponieważ RPP oczekuje ożywienia. Natomiast w określonych warunkach niewykluczone są zmiany stóp w obydwu kierunkach. Polska podobnie, jak USA wyróżnia się pozytywnie na tle gospodarek europejskim pod względem dynamiki PKB.

Wydaje się, że antycypujący ożywienie i wzrost inflacji inwestorzy nie są do końca przekonani co do możliwości utrzymania stóp procentowych na niezmienionym poziomie w tak długim horyzoncie, czego wyrazem są rosnące oczekiwania inflacyjne i oczekiwania na podwyżki stóp procentowych. Kontrakty terminowe wyceniają szybsze podwyżki niż projekcje i zapewnienia władz monetarnych.