Komentarz miesiąca  
Rynki akcji i rynki obligacji 
w kwietniu 2022

Kolejne odczyty inflacyjne (np. inflacja w USA w marcu wyniosła 8,5%, co było najwyższym odczytem od 1981 roku) wskazują na nasilającą się presję cenową, a to coraz bardziej ogranicza dochody rozporządzalne konsumentów oraz skłonność przedsiębiorstw do inwestowania. Natomiast gwałtownie rosnące ceny zmuszają banki centralne do zacieśniania polityki monetarnej w niewidzianym od dawna tempie. Nie dziwi więc fakt, że część inwestorów zaczyna dyskontować scenariusz nadchodzącej stagflacji, tj. okresu jednoczesnych: inflacji i stagnacji gospodarczej.

Zmiana sentymentu rynkowego była zauważalna szczególnie w przypadku rynków akcyjnych: indeks MSCI World, przedstawiający zachowanie cen akcji notowanych w krajach rozwiniętych, spadł w ciągu ostatniego miesiąca o 8,4% i znalazł się w okolicach poziomów, na których był notowany zaraz po wybuchu wojny na Ukrainie. Trochę lepiej zachowały się akcje spółek z rynków wschodzących – MSCI Emerging Markets spadł w kwietniu o 5,7%.

W kwietniu znaczącej przecenie uległy ceny akcji spółek amerykańskich: S&P500 zniżkował o 8,8%, indeks grupujący mniejsze spółki – Russell 2000 – o 10,0%, a technologiczny NASDAQ Composite o 13,3% (od początku roku indeks ten spadł już o 21,2%). Tak duże spadki na amerykańskich rynkach wynikały głównie z rosnących oczekiwań na bardziej zdecydowane działanie ze strony Rezerwy Federalnej, która dopiero rozpoczyna proces podwyżek stóp procentowych i redukcji sumy bilansowej banku centralnego. W centrum zainteresowania inwestorów były również wyniki kwartalne spółek, które jednak były generalnie lepsze od oczekiwań analityków: wśród spółek z indeksu S&P500, które dotychczas podały wyniki (stan na 05.05.2022), przychody wzrosły o ok. 15%, a zyski o ok. 7% w porównaniu do pierwszego kwartału roku ubiegłego.

Zauważalnie lepiej zachowywały się rynki akcyjne w Europie: indeks Stoxx Europe 600 spadł w kwietniu zaledwie o 1,2%, niemiecki DAX – o 2,2%, a francuski CAC40 – o 1,9%. Podobnie jak Stanach Zjednoczonych, słabiej na tle całego rynku wypadły akcje spółek technologicznych, o czym świadczy przecena indeksu TecDax o 5,3%. Spółek wzrostowych na europejskich parkietach jest zdecydowanie mniej niż w przypadku giełd amerykańskich, stąd m.in. spadki w ostatnim miesiącu na rynkach starego kontynentu były mniejsze.

Niestety, lepsze nastroje na parkietach europejskich ominęły warszawską giełdę: indeks WIG20 zakończył miesiąc zniżką o 12,9%, a mWIG40 – o 8,5%. Relatywnie lepiej zachowały się ceny akcji mniejszych spółek – sWIG80 zniżkował o 6,3%. Mocno spadły m.in. ceny akcji banków, co znalazło odzwierciedlenie w ponad 15% przecenie indeksu WIG Banki.

Akcje banków spadały pomimo dalszego, gwałtownego wzrostu stóp procentowych w Polsce, co krótkoterminowo sprzyja wynikom sektora, ale inwestorzy już teraz obawiają się o negatywne tego konsekwencje (tj. spadek popytu na kredyty, wzrost rezerw na niespłacone kredyty) w dłuższym terminie. Dużej przecenie uległy również akcje spółek technologicznych, w tym producentów gier – sektorowy indeks WIG Gry spadł w ciągu miesiąca aż o 24,9%, a cena akcji największego podmiotu z tego sektora, czyli CD Projektu, spadła o 30,4%.

Po kwietniowej przecenie indeksy akcyjne znalazły się blisko tegorocznych minimów, pomimo wciąż dobrych danych makroekonomicznych, braku eskalacji wojny i generalnie dobrych wyników spółek. Dzięki temu, wyceny wielu podmiotów stały się atrakcyjne. Dotyczy to szczególnie akcji notowanych w Polsce, o czym świadczy chociażby wskaźnik cena do zysku, który dla indeksu WIG wynosi obecnie 7,5. Pomimo wzrostu nominalnych stóp procentowych, realne stopy procentowe wciąż pozostają na rekordowo niskich i ujemnych poziomach, co tym bardziej powoduje, że akcje powinny być interesującą klasą aktywów dla inwestorów poszukujących zabezpieczenia przed inflacją. Ryzykiem dla rynków akcyjnych pozostaje natomiast perspektywa gwałtownego spowolnienia gospodarczego, recesji lub stagflacji. Wydaje się jednak, że jest to już – przynajmniej częściowo – zdyskontowane w wycenach spółek.

Powody spadków cen pozostają niezmienne - rosnąca dynamika inflacji, zaostrzanie polityki monetarnej przez większość  banków centralnych oraz trwająca wojna w Ukrainie.
Zgodnie z wyliczeniami Eurostat, inflacja HICP ustanowiła nowe rekordy. W strefie euro wyniosła ona 7,4% r/r natomiast w całej Unii Europejskiej skoczyła do 7,8% r/r. Jeszcze mocniej wzrosła inflacja producencka PPI, której dynamika w strefie euro wyniosła 36,8% r/r oraz 36,5% w całej Unii Europejskiej. Głównym powodem był wzrost kosztów energii o ponad 100% r/r. Podobnie w Stanach Zjednoczonych, wskaźnik CPI ustanowił rekord na poziomie 8,5% r/r. Choć w najbliższym czasie dynamika wzrostu cen może ulec pewnej stabilizacji, to podwyższone poziomy inflacji zapewne będą nam towarzyszyć przez dłuższy czas. Zastępowanie rosyjskiego gazu i ropy alternatywnymi, zwykle droższymi źródłami, będzie procesem trudnym i długotrwałym. Dodatkowo coraz większym problemem są rosnące ceny żywności. Ukraina i Rosja należą do grona znaczących producentów płodów rolnych, a przedłużająca się wojna znacząco ograniczy ich produkcję. Po wzroście o 23,1% w 2021 roku, w I kwartale tego roku, indeks cen żywności FAO publikowany przez ONZ, wzrósł o ponad 19,2% i można spodziewać się kontynuacji tej tendencji. W odpowiedzi na wymykającą się spod kontroli inflację, amerykański bank centralny FED, po raz pierwszy od czterech lat, podniósł stopy procentowe o 25 p.b., kończąc tym samym zapoczątkowany po wybuchu pandemii koronawirusa, okres ultra luźniej polityki pieniężnej. Z komentarza po posiedzeniu FED wynika, że prawdopodobnie na każdym posiedzeniu w tym roku, stopy będą podnoszone, a ponadto wkrótce rozpocznie się proces zmniejszania bilansu. Europejski Bank Centralny, który dotychczas był najbardziej zachowawczy, powoli zmienia swoją retorykę. Zgodnie z komunikatem po posiedzeniu, podwyżki stóp procentowych są możliwe, jednakże po zakończeniu zakupów netto w ramach programu APP, co powinno nastąpić w trzecim kwartale tego roku. Rynek zakłada, że pierwsza podwyżka stóp procentowych w strefie euro, będzie miała miejsce jeszcze w tym roku. W rezultacie, globalny indeks obligacji skarbowych FTSE spadł w kwietniu o 2,82%, a od początku roku spadek ten wyniósł 7,56%. Jeszcze gorsza sytuacja panowała na rynku obligacji korporacyjnych, zarówno Investment Grade jak i High Yield. W skali miesiąca, rynki te przeceniły się od 3% do 4%. W tym czasie, większość obligacji Emerging Markets spadła o ponad 4%. Niewielkie pozytywne stopy zwrotu mogliśmy odnotować jedynie na rynkach azjatyckich.

Podobnie jak na rynkach globalnych, na polskim rynku obligacji skarbowych dominowały negatywne nastroje.

Inflacja przebiła najśmielsze oczekiwania, osiągając w kwietniu, zgodnie ze wstępnym szacunkiem,  poziom 12,3% r/r. Na początku miesiąca, Narodowy Bank Polski zaskoczył wszystkich, podnosząc stopy procentowe o 100 p.b. do poziomu 4,5%. Zarówno z komunikatu RPP jak i komentarzy większości członków Rady jasno wynika, że cykl zaostrzenia monetarnego będzie kontynuowany, natomiast prognozy co do docelowego poziomu stóp procentowych, są zróżnicowane. Bazując na notowaniach rynkowych kontraktów FRA, stopy wzrosną do około 7,5%. Wśród ekonomistów bankowych pojawiają się głosy o możliwości wzrostu stóp procentowych nawet do poziomów dwucyfrowych. Z drugiej strony, część analityków uważa, bazując na marcowej projekcji inflacji NBP oraz antycypując możliwość istotnego spowolnienia gospodarczego, że RPP nie podniesie stóp powyżej 6,5%. Kluczowym pozostaje dalszy przebieg ścieżki inflacyjnej. Jak na razie wydaje się, że inwestorzy indywidualni dyskontują scenariusz spadkowy. Po rekordowych odpływach z dłużnych funduszy inwestycyjnych w marcu, szacowanych na prawie 8 mld PLN, w kwietniu wydaje się, że tendencja ta była kontynuowana. Z drugiej strony, bieżące poziomy zdają się być atrakcyjne dla części inwestorów zagranicznych, którzy w marcu zwiększyli stan posiadania polskich skarbówek o około 3 mld PLN, a sądząc po udanych aukcjach obligacji, również w kwietniu kontynuowali zakupy. Na skutek zdecydowanej przewagi negatywnych czynników, w kwietniu indeks polskich obligacji skarbowych TBSP spadł o 3,9%.

Znacząca przecena polskich papierów skarbowych, sprowadziła rentowności do dawno niewidzianych poziomów. Jednocześnie na rynku rośnie grono inwestorów, uznających obecne poziomy za atrakcyjne, wprost rekomendujących zwiększenie zaangażowania w polskie obligacje skarbowe. Niepewność dotycząca ścieżki inflacyjnej nakazuje ostrożność i wstrzymanie się z poważniejszymi decyzjami alokacyjnymi, jednakże warto wnikliwie obserwować napływające dane makroekonomiczne. Jeśli inflacja przestanie nas negatywnie zaskakiwać, a spowolnienie gospodarcze stanie nie bardziej odczuwalne, może to być dobry moment na zakup polskich obligacji skarbowych.