Komentarz miesiąca  
Rynki akcji i rynki obligacji 
w marcu 2022

Na rynku akcji inwestorzy wydawali się w coraz większym stopniu akceptować to, że Rosję spotka gospodarcza izolacja, i uświadamiali sobie, że nie miałaby ona istotnego wpływu na wyniki wyraźnej większości spółek.

Ceny akcji na rynkach rozwiniętych wzrosły: MSCI World zakończył miesiąc wyżej o 2,5%; amerykańskie akcje poradziły sobie lepiej niż europejskie: S&P 500 zyskał 3,6%, gdy Stoxx Europe 600 zwyżkował o 0,6%. MSCI Emerging Markets spadł o 2,5%; indeks cen akcji w krajach rozwijających się był pociągnięty w dół przede wszystkim przez Chiny, borykające się zarówno z pandemią, jak i z problemami na rynku nieruchomości.

Warszawska giełda odreagowała spadki z pierwszych dni wojny.

WIG wzrósł o 6,1% i na koniec marca był na poziomie wyższym niż przed napaścią Rosji na Ukrainę. Rosły przede wszystkim spółki duże i te najmniejsze: WIG20 zyskał 6,7%, sWIG80 zwyżkował o 8,0%, natomiast mWIG40 zakończył miesiąc wyżej jedynie o 4,1%. Wydaje się, że odbicie cen akcji największych spółek było związane z powrotem części inwestorów zagranicznych na warszawski rynek, a dobre zachowanie kursów akcji najmniejszych spółek mogło wynikać przede wszystkim z szukania okazji przez polskich inwestorów indywidualnych. Dużą część indeksu mWIG40 stanowią spółki technologiczne, twórcy gier i banki, czyli branże, które generalnie nie były w ostatnim czasie ulubione przez inwestorów.

Ceny akcji banków odzyskały jednak część strat związanych z wojną: co prawda WIG-Banki w całym miesiącu zniżkował o 2,7%, ale w drugiej połowie miesiąca już rósł. Był też silniejszy od indeksów banków w Stanach Zjednoczonych i Europie Zachodniej. W pierwszych dniach wojny akcje banków były chętnie sprzedawane zarówno z powodów płynnościowych – są względnie płynne i łatwo je sprzedać – jak i przez obawy fundamentalne. W marcu strach o sytuację fundamentalną – czyli m.in. o koszty ryzyka (straty związane z niespłacanymi kredytami) – osiągnął swój szczyt i zaczął powoli znikać. Polskie banki były też wspierane przez podwyżki stóp procentowych i przez wyniki osiągnięte w czwartym kwartale 2021 roku.

W marcu wiele spółek opublikowało raporty za czwarty kwartał zeszłego roku. Te wyniki były generalnie dobre, a uczuciem, które chyba najczęściej towarzyszyło ich ogłaszaniu, była ulga. Wyniki banków są dobre i nadal się poprawiają; spółki wydobywcze przeżywają renesans; branża IT radzi sobie jak zwykle dobrze – a w publikowanych wynikach nie ma przecież jeszcze efektu osłabienia złotego, tak korzystnego dla eksporterów; spółki przemysłowe korzystały z wysokiego popytu, a handlowe – ze wzrostu cen. Osłabienie złotego, do którego doszło w związku z wybuchem wojny, powinno wspierać marże osiągane przez liczne polskie spółki w kolejnych miesiącach.

Panika wywołana wojną prawdopodobnie stworzyła okazje inwestycyjne. Być może liczne okazje istniały jeszcze przed wojną – perspektywa podwyżek stóp procentowych sprowadziła przecież ceny akcji spółek technologicznych do niskich poziomów. Ceny akcji, przynajmniej polskich spółek, są generalnie niskie. Inflacja może zachęcać część inwestorów do szukania alternatyw dla depozytów bankowych czy obligacji – i kupowania akcji. Wyniki spółek, których akcje są notowane w Warszawie, okazały się generalnie dobre. Z drugiej strony, poza wymienionymi argumentami za wzrostami cen akcji, istnieje przynajmniej jeden znaczący argument za spadkami: spowolnienie gospodarcze, które rozpoczynało się jeszcze przed wojną, może doprowadzić do pogorszenia się wyników niektórych przedsiębiorstw

Choć oczy inwestorów ciągle zwrócone są za naszą wschodnią granicę, to trzeba zaznaczyć, że rynek coraz bardziej obawia się stagflacji i w takim też kierunku oddziaływać będą skutki wojny (wg. prognoz OECD: globalny wzrost PKB -1 pp., a globalny CPI +2,5 pp.). 

O ile jeszcze w pierwszym okresie rosyjskiej inwazji, w wyniku wzrostu awersji do ryzyka widoczny był napływ środków do tzw. bezpiecznych przystani, to z czasem nastąpił także odwrót od tej grupy aktywów. Oczekiwania w zakresie wzrostu stóp procentowych pchają krótki koniec w górę, przy mniejszych wzrostach na długim końcu. W efekcie, nachylenie amerykańskiej krzywej spadło do bardzo niskiego poziomu (0,4 pb.) sugerując obawy o kondycje gospodarczą. Do odwrócenia się krzywej brakuje naprawdę niewiele. Rynek nie jest nieomylny, ale historycznie udowadniał, że z wysokim prawdopodobieństwem potrafi przewidzieć nadchodzącą recesję (w 2023?). Z drugiej strony oczekiwania inflacyjne silnie wzrosły, napędzane tendencjami z rynku surowcowego, zwłaszcza cenami ropy. Breakeven inflation dla amerykańskich papierów 5-letnich przejściowo przebił 3,7%, a dla 10-letnich niemalże otarł się 3% (bijąc wieloletnie rekordy). Inflacja może być jeszcze większym problemem w Europie, z uwagi na wysokie uzależnienie od surowców energetycznych z Rosji. W efekcie rynek zakłada nasilenie wzrostu cen w horyzoncie lat 2022-2023, a później spowolnienie tempa  wzrostu cen. W takim otoczeniu indeks globalnych obligacji skarbowych spadł o 2,28%, a obligacji skarbowych indeksowanych inflacją 1,28% (przez duration, choć należy zaznaczyć że na stosunkowo krótkich papierach można było uzyskać dodatnią stopę zwrotu). Przecena nie ominęła także polskich papierów skarbowych (TBSP), których indeks spadł o 4,19%.

Główne banki centralne decydują się na stopniowe zacieśnianie polityki pieniężnej, czy też normalizację. Przy czym o ile Fed decyduje się na podwyższenie stóp procentowych - to ECB dopiero na ograniczenie skali zakupu aktywów. Zmniejszenie nadpłynności rynku i wyższy koszt pieniądza mogą doprowadzić do rozszerzenia się spreadów kredytowych. Ich wzrost mogliśmy zaobserwować w pierwszym momencie wybuchu wojny – szczególnie na rynkach wschodzących, ale później przeszliśmy do fazy korekty i konsolidacji. Wojna i związane z nią działania odwetowe zachodu pogorszają tło makroekonomiczne, co może przyczynić się do wzrostu niewypłacalności w skali większej, niż dotychczas oczekiwał rynek. Historycznie największa skala niewypłacalności obserwowana jest co do zasady tuż po wyjściu z recesji. Nieco inaczej wyglądało to w przypadku pandemicznego załamania gospodarczego, które z jednej strony było głębokie, ale krótkie, a z drugiej należy podkreślić szybkie i skoordynowane działania największych banków centralnych. Obecne uwarunkowania wydają się być jeszcze trudniejsze dla decydentów, gdyż pojawiła się hydra inflacji,  która historycznie patrząc potrafiła wyłączyć główny motor wzrostu gospodarczego jakim jest konsumpcja. Umiarkowany wzrost inflacji jest pozytywny dla przedsiębiorstw, ale zbyt dynamiczny wzrost cen nie przekłada się na poprawę kondycji firm. Inflacja pozostanie jednym z głównych determinantów rynkowych, nawet przy realizacji najbardziej optymistycznych scenariuszy.

Na krajowym rynku długu kontynuowana była wyprzedaż.

Rynek był bardzo wolatylny, a w okresach silnych zmian rentowności obroty były znikome. Presja z rynku bazowego wypycha rentowności w górę. Jednocześnie rynek wycenia bardzo silny wzrost kosztu pieniądza na rynku międzybankowym – nawet powyżej 6%. Wysoka inflacja w połączeniu z dynamicznie podwyższonymi stopami będzie mocno studziła nie tylko apetyt na kredyty, ale także wzrost gospodarczy. Pod wpływem zwiększonych oczekiwań na wzrost stóp i silnej presji na krótki koniec krzywej dochodowości doszło do inwersji krzywej. Na zakończenie marca rentowność 10-letnich polskich obligacji skarbowych sięgnęła 5,15%, tj. blisko 110 pb. powyżej poziomu sprzed miesiąca, a w przypadku papierów 2-letnich wyniósł niemal 150 pb. (do 5,5%). W podobnej skali rośnie 6 miesięczny WIBOR (+100 pb.) do 5,02%, poniekąd wyprzedzając przyszłe działania RPP, których dotychczasowy rozmiar i intensywność są bezprecedensowe. W takim otoczeniu jest także presja na obligacje typu WZ, choć wpływ na ceny tych instrumentów prawdopodobnie miała także wyprzedaż podyktowana wzmożonymi odpływami w pojedynczych bankowych TFI, które odnotowały wysokie umorzenia. Na rynku obligacji korporacyjnych widoczne było rozszerzenie się spreadów kredytowych w ślad za przeceną WZ-tek. Przy czym presja na obligacjach korporacyjnych była szczególnie dotkliwa na papierach z niższym kuponem, które jednocześnie są grupą najbardziej płynnych papierów. Kondycja rynku obligacji korporacyjnych nie jest tak słaba jak można byłoby się obawiać, co było najlepiej widoczne przy emisji Archicomu, który podwyższając kupon uplasował więcej, niż pierwotnie planowano. Słabiej wyglądało to w przypadku emisji dedykowanych inwestorom detalicznym, ale z uwagi na wydarzenia za naszą wschodnią granicą odkładanie pewnych decyzji inwestycyjnych może mieć swoje uzasadnienie.

Patrząc nieco dalej w przyszłość: można założyć, że cykl podwyżek stóp procentowych będzie kontynuowany. Jednakże wydaje się, że RPP chce być postrzegana jako bardziej jastrzębia, niż w rzeczywistości jest i w ten sposób oddziaływać choćby na kurs polskiego złotego. Kanał kursowy w walce z inflacją może być bardzo skuteczny z uwagi na szybkość i skalę bodźca, a jednocześnie jest mniej dotkliwy gospodarczo. Dlatego nie może dziwić troska o wartość rodzimej waluty widoczna nie tylko w werbalnych wskazaniach czy bezpośrednich oddziaływaniach (interwencjach), ale także w ogłoszeniu współpracujący z ECB w ramach której NBP otrzymał dużą linię swapową na 10 mld euro. Spodziewać się można, że wszelka wymiana środków z zagranicy (czy to ze Stanów Zjednoczonych, czy UE) będzie przechodziła przez rynek walutowy, co pomoże zrealizować cel NBP.

Rynek papierów skarbowych pozostanie podatny na informacje zza naszej wschodniej granicy, gdyż bliskość konfliktu przyczyniła się do wyższych premii za ryzyko. Fakt, że obecnie rentowność 10-letnich obligacji porusza się bardziej za rynkami bazowymi pozwala przypuszczać, że fala paniki zakończyła się.